“假设一家公司值一百亿。上面有五十亿高级债，下面有二十亿普通股，中间还有三十亿的次级债。”
“公司值一百亿的时候，中间这三十亿不过是一笔风险比较高、利息比较高的债。”
“可如果公司的价值跌到七十亿呢？”
他划掉了下面的二十亿。
“股东的价值首先消失。”
“再往下，企业价值开始不足以同时覆盖高级债和这部分次级债。”
弗莱明指了指中间那一层。
“这时候，它才真正变成了夹层。”
陆泽皱了皱眉。
“所以所谓夹层，是随着企业价值变化体现出来的？”
“更准确地说，是它承担损失的位置发生了变化。”
弗莱明点头。
“高级债还被资产价值完整覆盖，普通股却已经没有价值。中间这部分债权，就卡在了两者之间。”
“而这恰恰是困境投资者最感兴趣的位置。”
这样一说，陆泽就完全了然了。
“因为到了破产重组的时候……”
“对。”
弗莱明接过话。
“高级债如果还能得到足额偿还，没必要拿公司的股票来补偿。普通股已经没有价值，也轮不到它。”
“真正需要重新定价的，恰恰是中间这一层。”
“所以在重组方案里，它最容易出现一种安排——”
他停了一下。
“债务换成新公司的股权。”
陆泽看着纸上的数字。
“所以秃鹫资本真正寻找的，不是所谓‘带转股权的夹层债’。”
“而是……”
“是。”
弗莱明笑了。
“寻找一家正在跌价的公司，然后找到那个恰好会被企业价值下降击中的债务层。”
“买得足够便宜。”
“等它进入重组。”
“然后让原来的债权，变成新公司的股权。”
陆泽听到这里，一直搭在桌沿的手指，极轻地敲击了两下桌面。
"总结一下，"
"如果一家公司因为高杠杆濒临违约，而我手里刚好握着足够份额的债务，包含夹层的那部分。"
"我就可以在破产重组的谈判桌上，合法地清零原有股东的权益，直接把那家公司拿走。对吗？"
弗莱明点了点头。
"没错，理论上是这样。业内管这叫''LOan-tO-OWn''（借贷夺权）。比如橡树资本这方面就做的比较厉害。"
弗莱明斟酌着措辞，指出现实操作中的难度，"但这非常难。你要面对的原有股东，通常是那些极难对付的巨头。他们会疯狂地阻击你。要干这种事，你不仅需要花不少钱，还需要最精通破产法、最擅长在债务契约的漏洞里找机会的重组律师和操盘手。"
陆泽没有去接弗莱明列出的那些困难。
他看着桌上那张画满了方框的草图，直接下达了指令。
"夹层这个方向，独立建制。"
陆泽的语气平淡而坚决，没有任何商量的余地。
"不要把它挂在信用投资下面当一个附属小组。把它提上来，和困境债务平级。"